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            負債爆表、現金流告急,狼性孫宏斌能否繞開抖音福利社順馳式陷阱?

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            本文經授權轉自公眾號:一點財經(yidiancaijing),作者: 韓 東; 編輯:邱 韻

            提到“狼性文化”,很多人腦海中都會浮現出兩個詞:華為和《狼圖騰》。

            《狼圖騰》這本書是以北京青年陳陣到內蒙古草原插隊為背景,由十幾個連貫的“狼故事”組成,本意神話是希望以“狼文化”的強悍和智慧,給農耕或儒傢文化註入新的元素。

            令作者薑戎先生意外的是,該書在2004年出版之後,竟然在商界風靡瞭起來,一時間成為瞭當時商界下至白領上至高管的搶手讀物。其中,最重要的推手就是:華為的任正非。他曾說道:企業就是要發展一批狼,狼有三大特性:一是敏銳的嗅覺,二是不屈不撓、奮不顧身的進攻精神,三是群體奮鬥。企業要擴張,必須要具備這三要素。

            如果要在房地產行業中找“狼性文化”的代表,對於任正非多有認可的融創中國董事長孫宏斌,或許會是很多人心中的不二選擇。

            過去五年間,融創中國以年均復合66%的增長率,從2015年的年銷售額735億一路躍進至2019年的年銷售額5562億,規模座次也從行業TOP9一路上升至行業TOP4,距離孫宏斌曾經夢寐以求的登頂座次僅一步之遙。

            但在不久前舉行的融創中國2019年全年業績發佈會上,外界發現,孫宏斌變瞭——他常掛嘴邊的關鍵詞從並購、投資、規模排位,變成瞭安全、控風險、要利潤;2020年要做的三件事是調結構、降杠桿、慎拿地;最重要的是,曾經被稱為“並購狂人”、最是熱衷於“買買買”的他,這次居然說要開始賣資產瞭。

            當最熱衷於捕獵和擴張的業界之“狼”也開始變得變得審慎、小心、擔憂風險,甚至不惜為此踩剎車、做減法,這或許意味著,危險真的已經臨近。

            倩女幽魂

            01從“買買買”到“賣賣賣”

            作為地產界最負盛名的“並購狂人”,孫宏斌曾是地產界最熱衷“買買買”的所在。2014年-2019年六年間,被孫宏斌先後列入購買清單中的並購標的包括但不限於綠城、佳兆業、雨潤、融科智地、樂視、萬達、泛海、新湖中寶、環球世紀和時代環球等企業的股權或項目。

            雖然並購的最終結果有勝有敗,但總體來說收獲頗豐。並購被業內視為是房企快速做大規模、實現彎道超車的最有效捷徑。通過並購蠶食其他房企和項目,融創得以快速擴充土儲,五年時間規模翻瞭7.57倍,行業排位更是從第9快速躍升到瞭第4,距離房地產銷售前三甲僅一步之遙。

            眼見多年登頂夢隨即就要達成,孫宏斌卻突然按下瞭暫停鍵。

            3月27日,在融創中國舉行的2019年全年業績發佈會上,孫宏斌告訴投資者,融創今年要做三件事:調融資結構、降融資成本;處置一些持有資產;拿地更審慎,要拿對地方、拿對時間。

            其中,在提及處置資產的話題時,孫宏斌甚至再次重申,:“處置資產是今年融創要做的比較堅決的一個事。”他還透露,2019年底,融創成功賣掉瞭一個酒店,現在另有4個酒店短期內也會成交。他還要賣掉一些商業和樂園,但沒有透露更多細節。

            孫宏斌還將今年定義為“地產洗牌年”,並稱,今年很多公司流動性壓力很大,並購機會遠超以往任何一年。雖然機會很多,但孫宏斌卻強調,隻有在確信疫情對人間有情整體經濟和地產行業的影響可控後,同時在保證集團流動性充裕且不影響長期杠桿率下降趨勢的前提下,才會審慎補充優質土地儲備。這意味著,開源節流將是融創2020年的主旋律。

            預期中即將被賣掉的持有重資產還沒有出現,但第一個被孫宏斌擺上售賣貨架的資產卻已經出現,那就是融創已經持有近四年時間的金科股份股權。

            4月14日晚間,金科股份發佈公告,融創協議轉讓其所持有的金科股份11%股份,紅星傢具集團以47億元代價接手。公告還宣佈,融創接下來不排除繼續減持金科股份。

            從2016年7月,用40億元參與金科股權增發,融創的蠶食金科之路走瞭整整3年零9個月,但最終依然不得不宣佈以失敗告終。

            消息出街後,有媒體這樣評價:

            孫宏斌用瞭四個月的時間放棄瞭佳兆業,用瞭半年的時間結束瞭對綠城的收購,但他熬瞭三年,才做瞭一個艱難的決定——放棄金科。這一切都因為:距離心心念念的第一名,融創隻差一個金科瞭。

            正是因為隻差一步瞭,放棄才顯得這樣艱難,這也讓外界更好奇,促使孫宏斌突然放棄的動因究竟是什麼?

            對於融創為何突然減持金科股權,金科董事長蔣思海在4月15日金科股份舉行的線上業績發佈會上作出瞭回應。蔣思海稱,公司接到融創轉讓11%股份給紅星集團的通知時也是很詫異,並認為,這次融創是“出於自身財務投資的考慮”對公司股票進行瞭減持。

            顯然,這並不是答案的全部,但已經說明瞭一部分問題。

            02利潤與現金流焦慮

            管理大師彼得•德魯克曾經說:"目前快速成長的公司,就是未來問題成堆的公司,很少例外。合理的成長目標應該是一個經濟成就目標,而不隻是一個體積目標。"

            早在20世紀70年代,他就已經註意到瞭成長的危機。他認為,如果企業都以每年10%的速度增長,很快就會耗盡整個世界的資源,而且長時期保持高速增長也絕不是一種健康現象。它使得企業極為脆弱,與適當地予以管理的企業相比,它(快速成長的公司)有著緊張、脆弱以及隱藏的問題,以致一有風吹草動,就會釀成重大危機。

            融創中國無疑正是德魯克口中的“快速成長的公司”。而對於房地產行業來說,過去三年多的深度調控就好似一場小型的“風吹草動”,雖然有點嚇人,但不至於要命;但2020年開始爆發的新冠疫情,卻完完全全是一次意料之外的黑天鵝事件,讓很多企業在幾乎沒有準備的情況下遭受到風險的正面沖擊,原本深埋骨子裡那些“緊張、脆弱以及隱藏的問題”開始逐漸顯露。

            融創顯露的第一個問題首當其沖來自於現金流上的焦慮。

            財報顯示,截止2019年底,融創借貸總額高達3223億元,同比增長超四成;當中一年內到期的短期負債高達1357億元,占比高達42.10%;同期,融創中國在手現金僅為1257億元,其中非受制性現金更是隻有779.4億元,在手現金難以覆蓋短期債務敞口,存在較大的流動性壓力。

            現金不夠,融資來湊。當龍湖集團董事長吳亞軍放言,龍湖已於年初完成全年融資,今年融不融資已經無所謂瞭,孫宏斌卻正在為融創的融資殫精竭慮。

            一點財經瞭解到,今年以來,融創已經完成瞭發行美元債、公司債等多次融資,甚至還配售瞭一次股份,成功募資80億港元。當天,融創股價下跌4.39%。

            頻繁融資,一是為瞭緩解短期債務到期壓力,二則是為瞭調整融資結構。機構數據顯示,融創2019年的融資成本已經超過瞭8%,幾乎是TOP10裡面最貴的。2020年,融資環境預期整體寬松,融創的融資成本也有望下降1個點。

            但頻繁融資同樣有可能加重融創目前已經在高壓線上的杠桿率。財報顯示,在2019年再度大筆地買買買之後,截止2019年底,融創的資隱形人產負債率已經高達88.12%,凈負債率更是上升到瞭172.26%,幸福保衛戰均處於TOP10的高位水平。

            第二個問題則來自利潤上的壓力。

            財報顯示,2019年,融創的凈利潤282億元,同比增長61%,是同期營收增幅的兩倍。毛利率和凈利率分別為24.45%和16.63%。

            有人可能會奇怪,在毛利率低於TOP10平均水平的情況下,融創的凈利率卻一直走在同行前列,秘訣正是並購所帶來的的資產增值收益。

            一點財經留意到,2017年-2019年是融創的並購大年,而在這些年份,正是透過利用並購所帶來的大額資產增值收益,融創才得以不斷增厚凈利潤,提升凈利率水平。

            以2019年為例,財報顯示,2019年,融創錄得其他收入及收益141.9億元,占到瞭凈利潤總額的一半,主要包括業全中國默哀三分鐘務合並收益46.1億元,向合營及聯營公司等收取的資金占用費收入48.4億元,及投資物業公允價值變動收益12.4億元。假若剔除這些非經營性損益的影響,融創的凈利率將跌落至8.3%。

            截至2019年底,融創的總土地儲備已經達至2.39億平方米,土地儲備貨值預計約3.07萬億元,土儲總額僅次於碧桂園和恒大,足夠支撐融創未來五年的發展。

            站在這樣的巨量土儲之上,融創是否還有必要繼續大規模買買買來擴充土儲?

            在現金流告急、負債率高企以及疫情帶來的不確定性影響下,答案似乎已經很明晰。但一旦失去瞭買買買所帶來的的利潤增益,融創的高盈利是否還能夠繼續保持,答案似乎也顯而易見。

            在融創發佈財報後,中金公司即發表報告指出,融創去年核心凈利潤略低於市場預期,考慮疫情的影響,下調融創今明兩年盈利預測8%和10%。野村也在隨後發佈報告,將融創2020年和2021年的每股盈利預測分別下調5%和3%。

            顯然,資本市場比我們更早嗅到瞭危機。

            03“拴住心中的那頭狼”

            眼下的現金流危局可以通過融資、回款的促進來解決,未來的利潤難題雖然在數據上不好看但畢竟是未來的問題。倘若融創真能像孫宏斌所說的一樣,2020年主要做三件大事:調結構、降杠桿、慎拿地,如融創在疫情影響下的2020年小心過渡或許並不是什麼大問題。

            但在一傢極具“狼性”特質的企業,企業的經營行為往往更多由企業傢的個人意志主導驅動,更何況當對象是“並購狂”本狂孫宏斌的時候。

            孫宏斌是一個怎樣的人?他曾經的自我評價或許可以老師不行太粗坐不下去作為備註。

            1999 年,孫宏斌在哈佛商學院讀書的時候,曾與自己的職業偶像、寫作瞭《唯有偏執狂才能生存》的安德魯.格魯夫有過同場研習的難忘經歷。他在—次大型論壇上評價自己說:"我的性格是偏執狂。我們企業的性格就是:不管別人說什麼,不管遇到什麼困難,不管你是大腕還是普通百姓,我們都要堅定地走下去,因為我們知道目標,清楚自己要到哪裡去。"

            融創的目標是什麼?曾經順馳的目標或許可以作為借鑒:超越萬科,成為老大。

            王石在後來評價順馳時曾經表示,順馳在經營規模上超越萬科也是可能的,比如說通過幾傢房地產企業合並、資產重組來快速達到目標。但如果僅僅從自身企業的自然增長來看,超常速度發展孕育著很大的商業風險,比如,速度與管理團隊的跟進,質量與速度的矛盾。高速增長的假定前提是巿場的高速增長,一旦市場波動,緊張的資金鏈就有可能出現問題。

            某種程度來說,這恰恰正是融創近年來的發展路徑和當下的真實寫照。而在過往兩年時間中,雖然每次都在業績會上表態 “小心”、“謹慎”甚至表示要“暫停拿地”,但每次表態過後,孫宏斌總是以更大手筆的並購刷屏,並將這些話語拋諸腦後。

            這一現象在2020年同樣有重演的跡象。最新消息顯示,雖然拋售部分資產進行現金回血,但融創大手筆投資的步伐並未止息。僅4月以來,融創便已並購瞭重慶百貨大竹林項目剩餘股權,先後在鄭州、天津等公開市場拿地,並簽約瞭江蘇南通市融創文旅城、武漢“融創·武地·長江文旅城”等大型投資項目。

            在剛剛舉行的融創2019年業績會上,孫宏斌同樣再次被問到瞭對於規模的看法,這幾乎是每年媒體都必問的例行問題。對此,他是這樣回答的,“融創對規模已然知足,覺得排在前五名挺理想,很舒服,銷售排名沒有意義,我們希望在利潤和市值上有個好的排名。”

            但話音未落,他又補瞭一句:“當然,銷售排名靠後也不樂意”。

            顯然,對於規模排名、行業排位的執念已經深入到孫宏斌的骨髓當中。所以,當他表態說要調結構、降杠桿、審慎對待每一個並購標的的時候,大傢心中浮現出的都是同一個疑慮:他真的能拴住自己心中的那頭狼嗎?

            04結語

            2011年,孫宏斌罕見地在微博再度提起順馳時,他是這樣說的:

            “順馳被收購五年有餘瞭,我從來沒有(為)順馳辯護過,敗瞭就是敗瞭,不要找借口。我們犯瞭錯誤,比如現金流管理,比如擴張太快。但是順陰陽師馳的管理是成功的,因為管理最難的是讓所有人有激情、有那股勁、肯努力、肯付出、能學習、能成長,這最難的事順馳做的還好。所有順馳人都懷念那個激情燃燒的歲月。”

            今天,曾經順馳身上所有的優點和缺點,我們幾乎都能在融創身上找到。

            按照孫宏斌設定的目標,融創2020年的銷售目標是6000億元,可推售貨值有計劃達到8200億元,去化率要達到73%才有可能達標。而2019年,融創設定的銷售目標是4500億元,可售貨值7800億元,去化率僅為58%。

            今年一季度,融創累計實現合同銷售金額約617.6億元,同比下降22.7%,僅完成瞭目標的10%。

            依托企業的狼性和人和,融創要實現6000個小目標的目標或許真如孫宏斌說的那樣,“很輕松”。但即便達成瞭,這樣的企業真的健康嗎?

            而且,不要忘記,天時地利人和,光有人和並不夠,很多時候,更重要的是“天時”。曾經的順馳,敗不也就正敗在“奈何天不佑順馳”上嗎?

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